美国公债今年迄今总回报为负，这种情况并不多见，但每次出现时都会在全球市场引发明显的连锁反应。

股市、信贷市场、高收益债和新兴市场受创尤重，因为投资者逃离美国公债这种全球最安全且流动性最好的资产，推高借贷成本，挤压流动性并令金融市场环境收紧。

这是目前流行的设想，并且决定了金融市场当前的大环境。美国债市抛压加重，公债距离录得1970年代初期以来的第五次年度负回报越来越近。

麻烦的是，实际情况可能并非如此。美国公债前四次录得年度负回报是在1994年、1999年、2009年和2013年，全球市场对此的反应迥然不同。下图显示了主要金融市场指数和资产之前这四个年份的表现，以及今年迄今的走势。

这几年中每年10年期美债收益率都至少上升80个基点，1994年204个基点的年升幅仍是纪录最大。今年迄今，该收益率涨84个基点，许多观察人员认为还会上涨。

这很大程度上取决于一个难以界定的概念，即债券价格下降究竟是出于“有利”原因还是“不利”原因。有利原因指经济繁荣，意味着债券有序下跌；而不利原因指担心美联储行动滞后，将不得不大举加息，导致债券无序下跌。

今年的情况是二者兼而有之。美国经济增长强劲，美联储牢牢处在稳步升息的轨道上。但围绕美联储将不得不进行更多升息，从而抑制增长并引发经济下滑的担忧在最近几周有所升温。

10年期公债收益率在今年的多数时间在2.75-3.10%之间波动，几乎总是处在3.00%下方。但在9月中旬有效突破3.00%，本周更是升至七年高位3.26%。

市场担心的是，债市到目前为止相对有序的跌势可能会变得更像是一场大跌。美债收益率在10月3日上涨10.5个基点，创2016年美国大选翌日以来的最大单日涨幅。

高盛的分析师将两次世界大战时期“无处遁逃”的债市熊市，19世纪70和80年代的滞涨时期，以及19世纪90年代以来(不包括1994年)的债市跌势做了比较。在“无处遁逃”的熊市期间，随着市场重新评估增长和通胀风险，很多其他资产类别也在大幅下跌。但自19世纪90年代以来的债市颓势期间，通胀和通胀预期大都很稳定，意味着名义和实际跌幅都更短暂且轻微。

“多重资产投资者已变得较不担心债市熊市，”他们上周的研究报告称。“在锚定的通胀和货币逐渐收紧之下，(股市)熊市可能冬眠更久。”

但自满是危险的。债市空方引用了几个收益率为何应会继续上升的理由：经济基本面仍显强劲、美联储没有放慢政策迹象，正加速其资产负债表瘦身；再者，随着美国预算赤字扩大，新债供应暴增。

另外也有人主张称，美国增长已上升乏力，收益率曲线形状正在示警经济放缓或在2020年前转为衰退，所以美联储升息速度不会如其所暗示的或者如市场预期得那么快。

不论如何，市场开始感受到美债最近这次大跌的痛楚。

新兴股市上周挫跌4.5%，跌幅为2月来最大和近三年中第二大。上周也是全球高收益资产6月底来表现最糟糕的一周；全球股市下跌了1.8%，如果标普500指数本周周线收跌，将是该指数2016年年中以来首次录得连续三周下跌。

它们在今年末段的表现及其所表明的2018年全貌，很大程度上将取决于美国债市表现。纷乱秋季中响起的警钟声肯定将传播得又远又广。